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作者簡介劉新平，中鐵（上海）投資有限公司副總經濟師，兼投融資研究中心主任、浙江杭海城際鐵路有限公司監事會主席。國家發改委PPP專家庫專家，經濟學博士，特許金融分析師（CFA），高級經濟師。192號文對央企參與PPP影響幾何？對國資發財管/[2017/]192號文的解讀11月24日晚間，國資發財管/[2017/]192號文在PPP圈內迅速傳播。鑒于此前該文件征求意見稿的流出，此次正式發布，PPPer們感嘆“另一只靴子終于落地”。PPP大力推廣以來，央企是PPP市場最主要的玩家，根據明樹數據統計，2014年以來，央企牽頭參與的PPP項目成交金額累計為5.7萬億，占比達到59/%，如果再考慮央企非牽頭參與的PPP項目，央企參與的PPP項目成交總額預計達到6.5萬億。這一巨大的規模對央企的投資決策、融資、風險識別、運營管理等方面的能力形成較大的挑戰，對央企的穩健運行形成隱患，這應該192號文出臺的基本誘因。本文將對192號文對央企開展PPP業務的影響做一解讀，并預測對后續PPP市場的影響。1一、對央企開展PPP業務的影響第一部分：堅持戰略引領，強化集團管控本部分明確：“明確集團對PPP業務管控的主體責任和各級子企業的具體管理責任，由集團總部（含整體上市的上市公司總部）負責統一審批PPP業務”，說明此后PPP業務的投資審批權限一律上收至央企總部。但這一規定對央企的影響應該不會太大。因為一些央企雖然實行投資權限分級審批制度，但央企二級公司投資審批額度的權限往往較小（一般只有幾個億），絕大多數的項目的投資審批權限屬于總部。第二部分：嚴格準入條件，提高項目質量本部分比較有約束力的是“嚴控非主業領域PPP項目投資”。這意味著，對于主業領域與PPP項目的建設、運營、機電設備等關系不相關的央企，未來參與PPP業務將受到嚴格控制。第三部分：嚴格規模控制，防止推高債務風險本部分對央企影響最大的是PPP可投資規模的影響。192號文提出要“對PPP業務實行總量管控”、 “累計對PPP項目的凈投資（直接或間接投入的股權和債權資金、由企業提供擔保或增信的其他資金之和，減去企業通過分紅、轉讓等收回的資金）原則上不得超過上一年度集團合并凈資產的50/%”。這一條對央企PPP投資總量形成剛性約束。至于影響幾何，一是要看各央企自身的凈資產規模和已開展PPP的規模。二是要看通過分紅、轉讓等收回的資金。192號文對建筑央企的影響應該最大的。建筑央企無論是在央企中，還是在所有的社會資本方中，都是PPP市場的絕對主力。根據基建通的統計，今年1-7月份，中國建筑、中國鐵建、中國中鐵、中國交建、中國電建、中國能建、中國中冶、中國化學八大建筑央企中標PPP項目的總規模為1.54萬億，市場占比76.6/%（明樹數據統計今年1-7月份全國PPP項目總成交規模為2.01萬億）。根據明樹數據統計，2014年至目前，全國PPP成交總規模為9.7萬億，參考八大建筑央企今年1-7月份的市場份額，2014年以來八大建筑央企參與的PPP項目中標規模應在5-6萬億。根據八大建筑央企披露的報表，2016年末凈資產合計為1.05萬億，2017年6月末凈資產合計為1.12萬億，預計2017年末凈資產合計為1.2萬億。按照50/%的紅線，八大建筑央企對PPP項目的凈投資規模應限制在6000億以內。在資金投入方面，按八大建筑央企合計中標規模5.5萬億計算，資本金比例25/%，假設平均出資40/%（考慮直接出資和購買基金中的份額），5.5萬億總規模的PPP項目需出資資本金約5500億；在資金收回方面，由于這三年成交的PPP項目絕大多數還處于建設期，極少數剛進入運營期，分紅占比極小；股權鎖定期滿能夠實現轉讓的更是寥寥。因此現階段通過分紅和轉讓回收資金規模極小。在收回資金中，施工利潤是否能納入統計口徑對建筑央企是個重大變數。如果施工利潤不納入收回資金的統計，現階段八大建筑央企的凈投資額度只有500億元，按照上述的杠桿比例，即使考慮到未來施工利潤留存導致凈資產的增加，預計未來三年的八大建筑央企的投資空間也將受限于一萬億以內。如果施工利潤可以納入收回資金的統計口徑，按照建安費占比60/%、施工利潤率10/%、施工利潤分成60/%（60/%為估計值，考慮聯合體其他成員的分成、回補基金成本等因素），通過施工可以收回的資金約為2000億元，相當于目前八大建筑央企PPP項目的凈投資規模還有2500億，如果再考慮施工利潤留存導致凈資產的增加，預計八大建筑央企未來三年還有2-3萬億PPP項目的投資空間。當然，192號文沒有刻意提出施工利潤是否可納入收回資金的統計口徑，但“等”字為后續的政策調節留下了足夠的空間。本部分要求“資產負債率高于85/%或近2年連續虧損的子企業不得單獨投資PPP項目”。對于建筑央企而言，資產負債率高是行業共性特點。很多建筑央企二級企業的資產負債率都高于85/%。但文中對“不得單獨投資PPP項目”沒有明確界定是不允許單獨代表本企業投資，還是不允許作為唯一社會資本方投資。我們判斷，應該是指前者，意思是負債率高于85/%子企業需要與內部其他成員企業共同組成聯合體投資PPP項目。第四部分：優化合作安排，實現風險共擔本部分中“不得引入‘名股實債’類股權資金或購買劣后級份額等方式承擔本應由其他方承擔的風險”、“不得為其他方股權方出資提供擔保、承諾收益等”將對央企的資本金融資產生重大不利影響。PPP項目的融資本就困難，此前有專家預測全國完成成交的PPP項目融資落地率僅1//5左右；資本金的融資尤其難，尤其對“出表”有訴求的央企，即使其具有央企的身份，但“出表”帶來的許多苛刻要求使金融機構難以接受（會計師事務所對出表的認定比較嚴格）。半個月前，財辦金/[2017/]92號文關于不允許“以債務性資金充當資本金”的規定，對PPP項目的融資已經產生了極大“殺傷力”。此前，央企在引入產業基金時，金融機構出于自身資金提前退出的考慮，往往將產業基金以“股東借款”形式充當項目資本金，也就是業內所稱的“小股大債”模式。92號文的出臺使“小股大債”模式基本上“壽終正寢”。據了解，一些銀行目前已暫停資本金融資業務的審批，以消化研究如何應對92號文。“屋漏偏逢連夜雨”，國資委192號文的出臺將對PPP項目的股權融資“雪上加霜”。金融機構的資本金“名股實債”和央企（包括其他社會資本）購買劣后級，是資本金融資市場最常見的做法。即使央企為其他股權方出資提供擔保、承諾收益等增信也不鮮見。PPP大力推廣三年多年，金融機構仍然是以債權的思維來做PPP項目的股權融資。此前，PPP相關政策已三令五申禁止地方政府引入“名股實債”的社會資本，但并未禁止社會資本對金融機構承諾“明股實債”。192號文禁止了央企對金融機構做出“明股實債”的承諾或保障。此外，金融機構為了使自身資金有足夠的“安全墊”，往往需要央企購買劣后級。一些負債率較高的央企，為了實現出表，一般采用平層、雙劣后等產業基金模式，但由于市場上只有極少的金融機構能做平層基金，而且會計師事務所在對平層基金的出表判斷上非常嚴格，因此很多央企采用雙劣后的產業基金模式，從192號文，央企購買產業基金中非單獨劣后也被禁止。可以預料，192號文的出臺，將對央企PPP項目的資本金融資產生極大的影響，對需要“出表”的資本金融資影響更大。本部分中“項目債務融資需要增信的，原則上應由項目自身權益、資產或股權投資擔保，確需股東擔保的應由各方股東按照出資比例共同擔保”，可以看出，192號文是鼓勵將PPP的債務融資做成真正的項目融資；確需股東擔保的，應由各方股東按照比例出資共同擔保，對于央企，最起碼不能超出自身出資比例進行擔保。第五部分：規范會計核算，準確反映PPP業務狀況文中提到“對確屬無控制權的PPP項目，應當建立單獨臺賬，動態監控項目的經營和風險狀況，嚴防表外業務風險”。目前，一些資產負債率較高的央企在操作PPP項目一般都有“出表”的訴求，從而形成了表外業務。192號文雖然沒有明確表外業務的控制規模，但表達了對表外業務風險的關切。第六部分：嚴肅責任追究，防范違規經營投資行為本部分最主要的意思就是，對于違反192號文，并且造成國有資產損失以及其他嚴重不良后果的，要予以追責，“同時對PPP業務重大決策實施終身責任追究制度”。2二、對后續PPP市場的影響一是央企挑選PPP項目將更加謹慎。在總量、融資雙重受限的情況下，央企勢必更加重視PPP項目的質量。二是倒逼央企加速“盤活存量”力度。這也是192號文鼓勵的方向。由于50/%的紅線，后續央企將更加重視存量PPP資產的釋放，以實現PPP資金平衡和循環。預計未來5年之后，我國將形成巨大的PPP股權轉讓和資產證券化市場。三是一些已落地的PPP項目將面臨“爛尾”的風險隱患。在防范金融風險、貨幣政策持續從緊、PPP愈加規范、“降杠桿”等多種因素疊加的形勢下，一些已成交的PPP項目融資恐怕難以落地，尤其是今年新成交的PPP項目，融資不落實勢必對PPP項目開工建設產生不利影響。四是地方國企和民企將從中受益，獲得PPP市場更大的空間。如果國資委對央企的政策導向傳導至地方政府，地方國企也將受到限制，那樣民企將成為192號文最大的受益者，當然民企在PPP市場空間的擴大也將是決策層所樂見的。五是倒逼金融創新。央企既是PPP市場最主要的玩家，也是金融機構最優質的客戶群。92號文、192號文將對金融機構提出新的挑戰，尤其是股權類業務。/ 

男子面相看五官，女子面相看流年。天庭飽滿吃虎飯，地閣方圓掌大權。年歲少時看山根，山根低了小時貧。欲看晚年看鼻頭，鼻頭大來老來福。眉看朋友眼看心，人中里面看后代。日月角上看父親媽媽，山根奸門看婚姻。山根開裂印堂低，女克老公男克妻。男的克妻2，3個，女的要穿2 家衣。頭發向前你無靠，額看人紋路也然。眉頭向上你犯上，不會溜舔巴結人。眉尾鼻上川字紋，臨事沒有送葬人。左眼濁暗右眼明，眼下財氣不恒通。骨露財難聚，筋露病必攻。語遲終富貴，語緊必赤貧。腹垂知有福，額廣有官運。鼻尖身奔波，頭小主飄蓬。腳長身瘦長，辛苦路途中。鼻端人中正? 有德人品正。鼻歪人中歪，一定有禍災。準頭圓又亮，進財添人丁。眼下黑網紋，三代少后代。準頭邊發紅，財破走西東。開坡先生女，收坡生男郎。面黃孕是男，面紅孕是女。面相口訣多，但看首要方，首要看五官，三庭流年詳。手相訣：手分八卦十二宮，萬事都在一掌中。男子看八卦，女子看九宮。大拇指是君，無名指是臣。君壓臣會當家用人。主壓濱常順心。賓壓主常遭受痛苦。手指細又長，家中有余糧。手指若截空，一定受赤貧。手溫如血紅，家業必豐隆。手涼如冰，家中赤貧。男子手尖又似錐，聲名遠震四方飛。女子手硬干如柴，一年四季能發財。手心有肉靠自己，手背有肉靠先人。十指細長手靈活，粗短老來戀家園。秘戲圖陷落克子女，拇指紋斷缺吃穿。三才紋深家業廣，治家必有一招鮮。紋淺命薄福分少，千斤重擔弱人擔。手細軟寬多聰明，短粗干硬糊涂蟲。手干燥色黃土，肉薄削，多遭受痛苦。短又粗如鼓錘，狀似竹節當老農。乾低克父親媽媽，坎低不受祖。艮低朋友稀，震低損夫妻。巽低財帛耗，離低不受祿。坤低傷母病，且主無后世昆裔。兌低少奴仆，八卦高豐吉。天紋若短父先死。地紋若短母先死。手有通天紋，大成大敗論。手有斷掌紋，男財女孤貧。金不換：頭線不正刑妻子，小便不正丟東西。頭線正上看父親媽媽，偏左父先右母亡。眼為日月黑白明，赤絲侵瞳遭死刑。二龍戲珠來朝莊，旬日刑場有一名。青氣現了下睫毛，朋友之間有紛爭。青紅二色侵與顴，家中一定有火災。鼻梁偏左愛賭錢。耳小唇薄無財帛。家風分叉會離婚，家風下行傷感情。眉毛散亂也離婚，女性斷掌受孤寡。女性男聲定離婚，女性顴尖夫多名。人中橫紋克后代，地紋斷續子也絕。人中有痣生雙胎，耳尖耳薄生女孩。面方唇厚生男孩。天紋亂草多好色。掌方指短定生女，嘴黑唇紫有產卮。面黑聲雜心狠毒，根凸眼陷心兇暴。行走搖晃定風流，神暗唇翹早夭亡。掌硬紋雜苦忙碌，獨眼頑固卮運多。掌紋細微人小氣，田宅狹隘必久戀。印寬眉高多早婚。玉柱雙合有奇緣。印債眉低晚婚多，印堂破損遭訴訟。無詞常有舌舔唇，此人一定是邪人。家中婦女若如此，淫亂不勝起禍源。牙齒固正喜事多，家中兒女多登科。灶空仰看不適當，男女得此災堪傷。男子如此缺衣糧，女性得此克夫郎。眉毛彎朋友有二三，眉毛一綹朋友沒有。眉毛一撩單根殺，朋友孤單只一個。假使眉毛拂天倉，朋友定然是三雙。眉上橫生八字紋，知君兩妾憫平生。眉頭交集直如刺，必傷朋友妻難存。面相單怕兩頭尖。縱有文章不為官。男兒長的好頭發，一定有個好父親。女性長的好頭發，一定能嫁好婆家。

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